トークン化された株式の岐路：実社会での普及はいつ実現するのか？

トークン化された株式は、伝統的な金融とブロックチェーンの交差点に位置しています。これらの株式は、24時間365日稼働する市場、プログラム可能な企業行動、そしてほぼ瞬時の決済を約束しますが、証券法、市場インフラ、相互運用性といった現実とも正面から対立します。トークン化されたファンドとオンチェーン市場インフラにおいて急速な進歩が見られたこの1年間を経て、2025年は真の転換点となるでしょう。問題は「トークン化された株式が重要になるか」ではなく、「いつ、どのように」重要になるか、ということです。

トークン化された株式とは具体的に何か？

「トークン化された株式」とは、分散型台帳上で発行・管理される株式権益のデジタル表現です。これらは以下のいずれかになり得ます。

• 完全裏付け型デジタル証券（実際の株主権を付与する、オンチェーンでのネイティブ発行）
• 預託証書型（カストディアンが保有するオフチェーンの株式を参照するトークン）
• 合成エクスポージャー（所有権を付与せずに株式の価格を追跡するデリバティブ）

最初の2つのみが実際の証券を構成し、合成物は単なる価格エクスポージャーにすぎません。その魅力は明らかです：プログラマビリティとアトミック決済、より優れたキャピタルテーブルの整合性、そして自動化されたコンプライアンスです。BISは、資産と決済レールをより相互運用可能にすることで、トークン化が「金融・通貨システムの核心」を再配線する可能性があると主張しています。

なぜ2024年から2025年にかけて状況が変わったのか

過去18ヶ月間にわたる一連の進展は、トークン化された証券に必要なレールを強化しました。

• 従来の決済の高速化：米国ではT+1決済に移行し、バックオフィスリスクを圧縮し、既存企業をリアルタイムアーキテクチャへと促しました。
• 機関投資家向けトークン化ファンド：ブラックロックは、イーサリアム上でトークン化された米ドル流動性ファンドであるBUIDLをローンチし、パブリックチェーンでのトークン化に対する大手バイサイドからの需要を示しました。詳細と構造については、Securitize経由のブラックロック公式発表を参照してください（段落末尾参照）：BlackRock and Securitize launch BUIDL。
• オンチェーンでの市場データ：DTCCはSmart NAVを発表し、ブロックチェーン上でファンドのNAVを公開し、コンプライアンスに準拠したオンチェーンでの流通と資産サービスを可能にしました。
• 銀行グレードのトークン化された担保：JPモルガンのOnyx部門は、稼働中のトークン化された担保および預金インフラを有しており、銀行統合型デジタル資産のパターンを設定しています。JPモルガンOnyxを参照してください。
• 規制当局主導のパイロットプログラム：シンガポールのProject Guardianは、相互運用性やトークン化された預金を含む、トークン化された資産およびオンチェーン金融に関する機関投資家向けパイロットプログラムを拡大しています。MAS Project Guardianを参照してください。

これらのマイルストーンはそれ自体が株式をトークン化するわけではありませんが、オンチェーンでの現金、データ、コンプライアンス、そして機関投資家の参加といった重要な基盤を築いています。

規制のボトルネック

証券法は、投資家保護と市場の完全性を支えています。トークン化された株式は、これらの制度に適合するか、またはサンドボックス内で運用される必要があります。

• 米国：厳格な証券の定義と譲渡規則により、現在、主要な取引所は個人投資家にトークン化された米国株式を提供していません。仮想通貨取引所での「トークン化された株式」の実験は、規制上の摩擦により終了しました。例えば、Binanceは株式トークンのサポートを終了しました。
• 欧州連合：DLTパイロットレジームにより、市場インフラは規制当局の監督下でトークン化された証券の取引と決済をテストすることが可能になります。
• 英国：デジタル証券サンドボックスにより、企業はFCA/BoEのフレームワーク下でトークン化された証券を用いた運用とイノベーションを行うことが可能になります。
• スイス：SIX Digital Exchange (SDX)は、規制されたDLT市場インフラとして運営されており、デジタル債券などのオンチェーン発行をサポートしており、完全に規制された取引所への道筋を示しています。SIX Digital Exchangeを参照してください。
• 香港：SFCは、トークン化された証券関連活動に関する明確なアプローチを示し、コンプライアンスに準拠した発行と流通のゲートウェイを提供しています。SFCの通達を参照してください。

世界の規制当局は、特にファンドや債券に対して、トークン化された形態に対してますますオープンになっていますが、トークン化された株式は、株主権、譲渡制限、受益者所有権の透明性に関して、さらなる精査に直面しています。

根強い市場インフラの課題

法律を超えて、株式のコア市場インフラは複雑です。

• キャピタルテーブルと登録簿：株主登録簿、譲渡代理人、CSDは、オンチェーンの記録を「ゴールデンソース」として認識する必要があります。
• 企業行動と投票：配当、株式分割、代理投票は、決定論的で監査可能なオンチェーンワークフローを必要とします。
• 現金部分：対価と引き換えの決済（DvP）は、機関投資家が受け入れるオンチェーン決済資産（ステーブルコイン、トークン化された預金、またはCBDC）を必要とします。
• 相互運用性：コンプライアンス保証を損なうことなく、資産と現金をエコシステム間で移動させる必要があります。業界団体は、クロスチェーンオーケストレーションを重要視しています。SWIFTのトークン化相互運用性に関する見解を参照してください。
• 参照データ：NAVや企業行動イベントなどの正確でタイムリーなデータは、オンチェーンで機械可読である必要があります。DTCCのSmart NAVを参照してください。

これらの制約は解決可能ですが、発行者、代理人、市場インフラ間の連携、そして既存のルールブックを具体化するコードが必要です。

パブリックチェーン vs. パーミッションドチェーン、そして重要な標準

繰り返し議論されるのは、トークン化された株式をどこに配置すべきかという問題です。

• パーミッションドチェーン：ホワイトリストやガバナンスを容易に強制できますが、流通やコンポーザビリティが制限される可能性があります。
• パブリックチェーン：グローバルなリーチとプログラマビリティを提供しますが、トークンレベルでの厳格なコンプライアンス管理が必要です。

セキュリティトークン標準は、このギャップを埋めるのに役立ちます。

• ERC-1400：譲渡制限とコンプライアンスチェックのためのフックを備えた、パーティショニングされたセキュリティトークンを概説しています。
• ERC-3643（以前のT-REX）：オンチェーンIDと証明を使用したパーミッションド譲渡を標準化しています。

パブリックチェーンに関しては、トークン化されたファンドが実際の導入事例を示しています。フランクリン・テンプルトンのOnChain U.S. Government Money Fundは、パブリックネットワーク上で運用されており、ブロックチェーンと統合された規制された資産サービスを示しています。フランクリン・テンプルトンファンドのページを参照してください。

現在稼働しているものは？

• トークン化されたファンドが急速に増加：オンチェーンの財務省およびマネーマーケット商品は10億ドルを超え、認可されたパートナーを通じた発行と償還が透明に行われています。RWA.xyzで最新のデータセットを確認してください。
• 規制された取引所が存在：SDXとEU/英国のサンドボックスは、監督下での新規発行と二次取引を可能にしています。
• 機関投資家向けレールが登場：トークン化された担保、NAVのオンチェーンデータフィード、銀行統合型決済資産が、パイロットから本稼働へと移行しています。JPモルガンOnyxおよびDTCC Smart NAVを参照してください。

一方、完全な証券コンプライアンスなしに個人投資家にトークン化された「株式」を提供しようとする試みは撤退しています。これはバグではなく機能であり、市場は合成エクスポージャーから規制された、投資家保護を伴う金融商品へと移行しています。

メインストリームのトークン化された株式の普及はいつ実現するのか？

短い答え：かつてないほど近いですが、まだブレークアウト前です。

• 「ローリングフルーテ」は単一銘柄の株式ではなく、ファンド、債券、プライベートマーケットエクイティ：キャピタルテーブルがよりシンプルで、流通が管理されているためです。
• パブリックチェーンでの発行は、トークンがコンプライアンスとIDロジックを埋め込み、現金部分が機関投資家に受け入れられた場合に機能します。
• トークン化された株式の二次流動性は、スマートコントラクトだけでなく、規制された取引所とブローカー接続に依存します。
• 注目すべき指標：トークン化されたファンドのAUM成長、サンドボックス承認が恒久的な認可に移行する数、オンチェーンでのDvPを可能にするブローカーディラーの統合。

トークン化された国債とファンドは、2024年に主要な普及のしきい値を超えました。株式も同様になるはずですが、おそらくEU/英国/スイスの規制されたプラットフォーム、そして一部のアジアの管轄区域で先行し、その後米国で、譲渡代理人、カストディ、ATSモデルがオンチェーンワークフローのために完全に調和されてからとなるでしょう。

今後12～24ヶ月で解除されうるもの

• 規制の先駆者：EU DLTパイロットおよび英国デジタル証券サンドボックスが恒久的な制度へと拡大され、香港SFCがより多くのパイロットを継続的な許可へと転換すること。
• オンチェーン決済資産：JPモルガンOnyxやMAS Project Guardianのようなイニシアチブを基盤とした、DvPのためのトークン化された預金およびコンプライアンスに準拠したステーブルコインのより広範な機関投資家による利用。
• 企業行動の自動化：DTCCのデータプリミティブに情報提供された、スマートコントラクトベースの配当、株式分割、代理投票のためのテンプレートの拡大。
• コンプライアンスを尊重した相互運用性：ホワイトリスト、ID、譲渡規則をエンドツーエンドで維持するクロスチェーンメッセージングパターン。SWIFTのトークン化に関するビジョンを参照してください。
• ウォレット対応のコンプライアンス：発行者契約およびカストディ技術におけるERC-1400やERC-3643のようなセキュリティトークン標準の採用。

様々なステークホルダーへの実用的なガイダンス

• 発行者および企業

  • 流通を管理できるプライベートプレイスメント、フィーダーファンド、または従業員株式から始めましょう。
  • 明確なコンプライアンスモデル（ERC-1400/3643）を備えたチェーンと標準を選択し、データオラクル（NAV、企業行動）を計画しましょう。
  • レガシーエージェント（譲渡、登録、CSD）をオンチェーンの役割にマッピングしましょう。チェーンが初日からそれらを置き換えるとは想定しないでください。

• ブローカーディラーおよび市場会場

  • 機関投資家が受け入れるオンチェーン現金でDvPワークフローを構築しましょう。
  • トークン契約レベルでKYC/AML資格証明および投資家ごとの譲渡権限を統合しましょう。
  • ウォレットネイティブの企業行動と投票に備えましょう。

• 開発者およびインフラチーム

  • コンプライアンスをコードとして扱いましょう。トークン契約に組み込まれたID証明と譲渡フックを実装しましょう。
  • 決定論的なイベント処理（NAV、基準日）と高可用性オラクル設計を優先しましょう。
  • コンプライアンス保証を維持したクロスチェーンポータビリティを計画しましょう。

• 個人投資家

  • 主に規制されたプラットフォームまたはフィーダーファンドを通じて早期アクセスを期待しましょう。
  • 自己カストディがサポートされている場合は、発行者のフレームワークによって許可されている場合に、セキュリティトークン用のクリアサイニングとマルチチェーンサポートを提供するハードウェアウォレットを使用しましょう。

自己カストディとセキュリティに関する注記

トークン化された証券がパブリックチェーンに移行するにつれて、秘密鍵は実際の法的および財務的権利となります。これにより、ウォレットセキュリティ、人間が読めるトランザクション検証、およびリカバリー計画の基準が引き上げられます。オンチェーンのファンドシェア、そして最終的にはトークン化された株式を目指すユーザーや機関投資家にとっては、EVM互換ネットワーク、ビットコイン、そしてクリアサイニングを備えた新しいセキュリティトークン標準をサポートする、実績のあるオープンソースハードウェアウォレットを採用することが賢明です。OneKeyは、オープンで監査可能な設計とマルチチェーンサポートで知られており、自己カストディが発行者のフレームワークによって許可されている場合に、鍵管理リスクを軽減するのに役立ちます。

結論

トークン化された株式は停滞しているのではなく、成熟しています。2024年から2025年の物語は、コンプライアンスに準拠したトークン化ファンド、規制された取引所、そしてオンチェーン市場データの台頭です。株式も同様のチャネルを経て、慎重に、管轄区域ごとに、契約と市場インフラにコンプライアンスがエンコードされて登場するでしょう。今後2年間で、現在のサンドボックスから恒久的な制度が生まれ、オンチェーン現金の採用が広がり、標準化された企業行動が行われれば、メインストリームのトークン化された株式はヘッドラインから習慣へと移行するでしょう。