アルファを解き放つ：STBLトークンの​​ケース

ステーブルコインは、決済、マーケットメイク、ベーシックトレード、担保フローなど、仮想通貨のリアルエコノミーの大部分を静かに支えています。しかし、オンチェーンファイナンスの次の波には、コンポーザビリティを犠牲にすることなく、より安全で、より資本効率が高く、より透明性の高い安定資産が必要です。この記事では、トレーダー、トレジャリー、プロトコルがテイルリスクを最小限に抑えながら持続可能なアルファを追求するために設計された、モダンで利回り認識型のステーブルトークンのブループリントであるSTBLの​​ケースについて論じます。

以下に、市場の状況、設計の柱、そして仮説上のSTBLでアルファを抽出するための実践的な戦略、そして2025年に重要となるリスクとカストディの考慮事項を概説します。

TL;DR

• ステーブルコインは仮想通貨における最大のユースプロダクトです。その設計が、エコシステムが共有する利回りやリスクの量を決定します。Ethereum.orgでステーブルコインとそのトレードオフの概要をご覧ください（参照：このセクションの最後に「ステーブルコイン入門」）。
• 説得力のあるSTBLは、オンチェーンの透明性、分散型コラテラル、堅牢なペッグメカニズム、そしてオプトイン利回りラッパー（機関投資家とDeFiネイティブの両方に対応）を組み合わせるべきです。
• アルファは3つの場所に存在します：ベースレートキャプチャ（T-bill/RWA）、DeFiマーケットメイク（LP手数料/インセンティブ）、マーケットニュートラルファンディング（パーペチュアル/先物ベーシス）。
• APRだけでなくリスク管理がサイクルを制します：償還レール、サーキットブレーカー、保守的なオラクル、明確な規制姿勢（MiCA準拠）は譲れません。
• カストディは戦略です。STBL、LPシェア、ガバナンストークンをカストディする場合、セキュアな署名とオフラインキー管理は破綻リスクを低減します。

ステーブルコインとは何か、そしてどのように機能するかの背景については、Ethereumのステーブルコイン概要をご覧ください（参照：「Ethereum上のステーブルコイン」）。

• Ethereum上のステーブルコイン：https://ethereum.org/en/stablecoins/

なぜ市場はより良いステーブルトークンを必要としているのか

ステーブルコインは現在、多くの伝統的な決済レールよりも多くの価値をパブリックチェーンで決済しています。集中型リザーブは2022年から2024年の金利体制でベースレートの大部分のアップサイドを捉えましたが、DeFiネイティブの設計は、セービングやボルトを通じてその利回りをユーザーに再分配しました。この緊張関係、つまり「誰がベースレートを捉えるのか？」という問題が、次のフェーズの勝者を定義するでしょう。

注目すべき業界のシフト：

• トークン化された財務省証券やオンチェーンファンドは急速に成長し、実世界の利回りやより強力なコラテラル透明性をもたらしました。セクターの追跡やトークン化された資産に関するデータイニシアチブをご覧ください（参照：「RWAセクターデータ」）。
  • RWAセクター概要：https://rwa.xyz/
  • オンチェーン証明のためのChainlink Proof of Reserve：https://chain.link/proof-of-reserve
• ポリシームーブメントは続いています。EUのMiCAフレームワークがステーブルコインに段階的に導入され、発行体に開示、リスク制限、償還の整合性を求めています（参照：「EU MiCA実装リソース」）。
  • EBA MiCAランディングページ：https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/mica
• DeFiネイティブのステーブルコイン設計（DAI、GHO、crvUSD、FRAX）は、資本効率を維持しながらペッグの堅牢性を強化するために、分散型コラテラルとアルゴリズム市場運用を引き続き探求しています（参照：「プロジェクトドキュメント」）。
  • MakerDAO DSR（Dai Savings Rate）：https://docs.makerdao.com/smart-contract-modules/dsr/
  • Aave GHOドキュメント：https://docs.gho.xyz/
  • Curve crvUSDリソース：https://resources.curve.fi/

このような状況下で、STBLはトレーダーや機関投資家にとって、より安全なリザーブ、透明でプログラム可能な利回りパス、そして予測可能な償還という「両方の世界のベスト」なステーブル資産を目指すべきです。

STBLの​​設計：「優れている」とはどういうことか

1. コラテラル戦略：分散型、流動性があり、監査可能

• 高品質資産の混合による過剰担保：
  • 耐久性のあるベースレート利回りのためのトークン化された財務省証券/マネーマーケットファンド（参照：「BlackRockのトークン化ファンドに関する注記」および「Ondoドキュメント」）。
    • BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund概要：https://www.blackrock.com/corporate/newsroom/press-releases/article/corporate-press-releases/announcing-blackrock-usd-institutional-digital-liquidity-fund
    • Ondo Financeドキュメント：https://docs.ondo.finance/
  • 保守的なヘアカットを施した、実績のあるオンチェーンコラテラル（例：主要なキャップ付きLST）（参照：「Lidoドキュメント」）。
    • Lidoドキュメント：https://docs.lido.fi/
• オンチェーンオラクルとサードパーティ検証者を使用したリアルタイムまたは頻繁な証明。
  • Chainlink Proof of Reserve：https://chain.link/proof-of-reserve

2. 発行および償還規律

• ブリッジリスクを最小限に抑えるための各チェーンネイティブのミント/償還。可能な限り脆弱なクロスチェーン依存関係を回避。
  • Vitalikによるクロスチェーンリスクに関する記事：https://vitalik.ca/general/2022/01/05/crosschains.html
• 償還価値と二次市場をボラティリティ中に整合させるための、ペッグ安定化モジュール（PSM）およびAMOスタイルの流動性管理。
  • FRAX AMOの概念：https://docs.frax.finance/

3. 透明でオプトイン可能な利回り

• ベーストークンSTBL：決済および清算のための、利回りがない、ペッグ優先のユニット。
• 利回りラッパーsSTBL：リザーブ利回りを保有者に渡すERC-4626ボルト。オプトインしたユーザーの税務/会計を簡素化。
  • ERC-4626標準：https://eips.ethereum.org/EIPS/eip-4626
• 利回りの源泉（例：T-bills、レポ、オンチェーンレンディング）に関する明確な開示、保守的なデュレーションとカウンターパーティリスク制限付き。

4. 強力なペッグメカニズムとサーキットブレーカー

• 会場全体でのオラクル多様化と中央値化、流動性を考慮した価格帯。
• 外部ショック発生時の発行の遅延またはAMO運用のスロットリングを行うサーキットブレーカー。
• ベンランダイナミクスを防ぐための時間加重キャップ付き償還キュー。

5. 規制姿勢

• リザーブ開示および償還に関するポリシーに沿ったプラクティス。MiCAおよびその他の主要管轄区域の要件を先取り（参照：「EBA MiCA資料」および「米国PWGステーブルコインレポート」）。
  • EBA MiCAページ：https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/mica
  • 米国PWGステーブルコインレポート：https://home.treasury.gov/system/files/136/StableCoinReport_Nov1_508.pdf

6. オープンな設計と監査可能性

• オープンソースコントラクト、独立監査、継続的な監視、および初日から厳格なバグバウンティ。
  • OpenZeppelinセキュリティリソース：https://docs.openzeppelin.com/

アルファはどこから来るのか

• sSTBLによるベースレートキャプチャ

  • リザーブが短期財務省証券または機関投資家向け流動性ファンドを保持している場合、「リスクフリー」ベースレートがsSTBL保有者に流れる可能性があります。これは、利息を保持する集中型モデルとは構造的に異なります。ドキュメントと透明性は不可欠です（参照：「Circleの透明性ページ」をリザーブ開示プラクティスの比較ポイントとして）。
    • Circle Transparency：https://www.circle.com/en/transparency

• ステーブルプールでの流動性提供

  • 自動マーケットメーカー上のステーブル対ステーブルプール（例：STBL/DAI、STBL/USDC）は、低いIL（インパーマネントロス）と予測可能な手数料を提供します。Uniswap v3での動的なリバランスと集中レンジは、手数料APRを向上させる可能性がありますが、PSM/AMOアクティビティはペッグを安定させます。
    • Uniswap v3ドキュメント：https://docs.uniswap.org/
    • Curveリソース：https://resources.curve.fi/

• マーケットニュートラルベーシックトレード

  • 安全なコラテラルに対してSTBLを借り入れるかミントし、パーペチュアル/先物で展開して、プラスのファンディングまたはキャッシュアンドキャリーのスプレッドを捉えます。リスク管理が重要です：レバレッジを適度に保ち、ストレス下でのスプレッドをクローズするために償還オプションを維持します。

• プログラム可能なアービトラージ

  • STBLがわずかなディスカウントで取引される場合、償還が供給を減らし；プレミアムで取引される場合、PSM/AMOとアービトラージャーが供給を拡大します。適切に仕様化されたAPIと公開されたクォータは、プロのマーケットメーカーのインセンティブを整列させるのに役立ちます。

評価すべき主要なリスク

• デペッグおよび流動性リスク

  • 流動性は、プライマリ償還およびセカンダリAMMs全体で深くなければなりません。ペッグ防御は単一の会場やオラクルに依存すべきではありません。

• スマートコントラクトおよびオラクルリスク

  • 監査されたシステムでも失敗する可能性があります。コントラクトを分離し、コアユニットでのアップグレード可能性を最小限に抑え、実績のあるオラクルパターンを使用します。継続的な監視は、一度の監査よりも優れています。

• RWAおよびカウンターパーティリスク

  • トークン化されたT-billエクスポージャーは役立ちますが、カストディアン、ファンド構造、および転送エージェントはオフチェーンリスクをもたらします。明確な法的執行力を持つ分散型プロバイダーを優先します。

• 規制および運用リスク

  • 償還権、開示、制裁/KYC制約、およびクロスボーダー発行はすべて、ユーティリティと評価に影響します。MiCA準拠と明確な開示により、機関投資家との統合が容易になります。

大手発行者によるリザーブ透明性の提示方法の比較コンテキストについては、以下をご覧ください。

• Tether Transparency：https://tether.to/en/transparency/
• Circle Transparency：https://www.circle.com/en/transparency

プロトコル向けの実際的な統合パターン

• STBLを、保守的なLTV（担保価値比率）と清算バッファーを持つベースコラテラル資産として使用します。
• 日次キャップとサーキットブレーカーを備えたベースレートキャプチャのために、トレジャリーキャッシュマネジメントをsSTBLにルーティングします。
• 予測可能な手数料収入とペッグサポートのために、プロトコル所有の流動性でSTBLをペアにします。
• リスクの高いブリッジへの依存を減らすために、コンプライアンスパートナーを介してネイティブなオン/オフランプレールを提供します。

カストディと運用セキュリティ

STBLがコアトレジャリーおよびトレーディング資産になった場合、運用セキュリティはアルファです。優れたカストディは、署名ミス、マルウェア、またはフィッシングによるテイルロス（壊滅的な損失）の可能性を低減します。

• プライベートキーをインターネット接続デバイスから分離するために、ハードウェアウォレットを使用します。
• オープンソースで、監査済みで、明確なトランザクションデコーディングを備えたマルチチェーンDeFiワークフローをサポートするウォレットを優先します。

OneKeyはこの目的に適合しています。安全なオフラインキー保存、オープンソースソフトウェア、そしてEVMおよび非EVMチェーンとのシームレスな統合を提供します。STBLおよびsSTBLポジションでミント、償還、LP、またはガバナンスを管理するチームにとって、署名ポリシーとデバイス上でのアドレス検証は、ボラティリティの高い市場での壊滅的なエラーを防ぐのに役立ちます。

結び

2025年における信頼できるSTBLは、最高のヘッドラインAPRを追求すべきではありません。それは、洗練されたユーザーがクリーンなラッパーを通じて利回りをオプトインできるようにしつつ、生存可能性と透明性を最大化すべきです。ベーストークンが堅固であれば、エコシステムはその上にクレジット、デリバティブ、決済フローを構築でき、ユーティリティとアルファを持続的に複利計算できます。

償還のために設計し、すべてを開示し、コラテラルを分散させ、カストディを厳重に管理します。残りの部分、つまり手数料、インセンティブ、スプレッドは、信頼が得られれば自然に解決するでしょう。

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さらに読むための参考文献：

• Ethereum上のステーブルコイン概要：https://ethereum.org/en/stablecoins/
• EBAのMiCAリソース：https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/mica
• 米国PWGステーブルコインレポート（ポリシー懸念に関するコンテキスト）：https://home.treasury.gov/system/files/136/StableCoinReport_Nov1_508.pdf
• MakerDAO DSR（利回りパススルーメカニズム）：https://docs.makerdao.com/smart-contract-modules/dsr/
• Aave GHOドキュメンテーション（プロトコルネイティブステーブルコイン設計）：https://docs.gho.xyz/
• Curve crvUSDリソース（ペッグメカニズムとLLAMMA）：https://resources.curve.fi/
• Chainlink Proof of Reserve（オンチェーン証明）：https://chain.link/proof-of-reserve
• Vitalikによるクロスチェーンリスクに関する記事：https://vitalik.ca/general/2022/01/05/crosschains.html
• トークン化資産とRWAの概要：https://rwa.xyz/
• OpenZeppelinセキュリティベストプラクティス：https://docs.openzeppelin.com/